海通：6月中资美元债收益率表现先抑后扬，地产投资级债券指数上涨

1. 中资美元债市场表现

1.1 中资美元债主要指数表现回顾

6月中资美元债市场先涨后跌，投资级债券微跌，高收益债收涨。2023年6月， Markit iBoxx中资美元债券指数下跌0.04%，Markit iBoxx中资美元投资级债券指数下跌0.05%，中资美元高收益债券指数上涨0.06%。年初至6月底，Markit iBoxx中资美元债券指数上涨1.62%，Markit iBoxx中资美元投资级债券指数上涨3.09%，中资美元高收益债券指数下跌8.16%。截至2023年6月30日，Markit iBoxx中资美元债券指数收益率为6.79%，Markit iBoxx中资美元投资级债券指数收益率为5.71%，中资美元高收益债券指数收益率为21.48%。收益率较上月底分别上升11.0个基点、上升15.8基点和上升10.3个基点。

(资料图)

中资美元债市场收益率处于历史较高水平，6月收益率表现先抑后扬。从2012年起至2023年6月底，Markit iBoxx中资美元债券指数平均收益率为4.70%，Markit iBoxx中资美元投资级债券指数平均收益率为3.80%，Markit iBoxx中资美元高收益债券指数平均收益率为10.01%。截至6月30日，Markit iBoxx中资美元债券指数收益率处于历史95.7%分位数，Markit iBoxx中资美元投资级债券指数收益率处于历史98.0%分位数，Markit iBoxx中资美元高收益债券指数收益率处于历史95.0%分位数。

1.2 中资美元债与美债利差情况

中资美元投资级债券与美债利差处于历史相对低位，6月快速收窄。截至2023年6月底，中资美元投资级债券收益率为5.71%，与相近期限美债利差为157.8个基点，本周收窄2.6个基点，本月收窄23.2个基点，年至今收窄25.1个基点。2020年以来投资级债券收益率和美债利差均值为193.2个基点，处于2020年以来10.3%分位数。中资美元债投资级债券与美债的利差处于历史相对低位，2023年以来利差窄幅波动。

中资美元高收益债券与美债利差处于历史高位，6月利差持续走阔。截至2023年6月底，中资美元高收益债券收益率为21.48%，与相近期限美债利差为1698.9个基点，本周上升0.1个基点，本月收窄34.7个基点，年至今上升315.9个基点。2020年以来高收益债券收益率和美债利差均值为1253.9个基点，处于2020年以来81.0%分位数。中资美元高收益债券与美债利差处于历史高位，2023年以来利差持续走阔。

1.3 境内外利差情况

中资美元投资级债券境内外利差处于历史相对高位，6月利差快速上升。截至2023年6月底，中资美元投资级债券收益率为5.71%，与境内债利差为263.3个基点，本周上升11.5个基点，本月上升17.1个基点，年至今上升31.5个基点。2022年以来投资级债券和境内债利差均值为193.1个基点，处于2022年以来85.8%分位数。中资美元债投资级债券与境内债的利差处于历史相对高位，2023年以来利差宽幅波动。

中资美元高收益债券与境内债利差处于历史高位，6月利差大幅走阔。截至2023年6月底，中资美元高收益债券收益率为21.48%，与境内债利差为1771.7个基点，本周上升17.2个基点，本月上升8.6个基点，年至今上升388.5个基点。2022年以来高收益债券境内外利差均值为1619.7个基点，处于2022年以来67.9%分位数。中资美元高收益债券与境内债的利差处于历史较高水平，2023年利差收窄后趋势走阔。

对冲后中资美元投资级债券与境内债利差收窄，对冲成本较高。截至2023年6月底，对冲后中资美元投资级债券收益率为2.09%，与境内债利差为-99.6个基点，收益率明显低于境内债。当前对冲成本上升较快，境内外利差空间收窄明显。

2. 中资美元债市场主要行业情况

2.1 金融业债券表现

中资美元金融债止跌收涨，AT1债券涨幅明显，收益率仍阶段性上行。2023年6月，Markit iBoxx中资美元金融债券指数上涨0.16%，金融投资级别债券指数上涨0.24%，AT1债券指数上升0.35%。年初至6月30日，Markit iBoxx中资美元金融债券指数上涨0.12%，金融投资级别债券指数上涨2.96%，AT1债券指数上涨3.77%。截至2023年6月30日，Markit iBoxx中资美元金融债券指数收益率为9.25%，金融投资级别债券指数收益率为6.50%，AT1债券指数收益率为9.43%。收益率较上月底分别上升2.0个基点、上升12.9个基点和上升41.2个基点。

6月中资美元金融投资级债与美债利快速收窄，利差较低于历史均值水平。截至2023年6月底，中资美元金融投资级债券收益率为6.50%，与美债利差为236.8个基点，本月收窄26.1个基点，年至今收窄14.1个基点。2021年以来美元金融投资级债和美国国债利差均值为242.8个基点，6月底利差收窄至均值以下，处于55%分位数。

6月中资美元金融投资级债券境内外利差上升，对冲后利差空间较低。截至2023年6月底，中资美元金融投资级债券收益率与境内中债企业债(AAA)到期收益率利差为342.3个基点，本月利差上升14.2个基点，年至今上升42.5个基点。2021年以来中资金融投资级债和境内中债企业债(AAA)到期收益率利差均值为134.3个基点，6月底利差处于历史较高水平，2023年以来利差震荡上行。对冲后中资美元债金融投资级债券收益率为2.59%，和境内中债企业债(AAA)利差为-48.3个基点。

2.2 城投债市场情况

中资美元债城投债指数涨势趋缓，高收益城债表现较优。2023年6月，Markit iBoxx中资美元城投债券指数上升0.16%，Markit iBoxx城投投资级别债券指数上升0.15%，Markit iBoxx城投高收益债券指数上升0.23%。年初至6月30日，中资美元城投债券指数上升3.98%，城投投资级别债券指数上升3.93%，城投高收益债券指数上升4.36%。截至2023年6月30日，中资美元城投债券指数收益率为7.22%，城投投资级别债券指数收益率为7.00%，城投高收益别债券指数收益率为8.92%。收益率较上月底分别上升27.2个基点、上升26.3个基点和上升22.9个基点。

6月中资美元城投债与美债利差持续收窄，利差暂低于历史均值。截至2023年6月底，中资美元城投债券收益率为7.22%，与美债利差为234.7个基点，本月收窄19.8个基点，年至今收窄44.9个基点。2021年以来美元城投债和美国国债利差均值为286.8个基点，6月底利差处于历史均值偏下，2023年以来利差波动收窄。

6月中资美元城投债境内外利差短期上升至较高水平，接近历史高位。截至2023年6月底，中资美元城投债券收益率为7.22%，与境内中债城投债(AAA)到期收益率利差为454.7个基点，本月上升32.6个基点，年至今上升38.7个基点。2021年以来中资美元城投债和境内中债城投债(AAA)到期收益率利差均值为220.4个基点，6月底利差处于历史较高水平，去年底峰值为492个基点，2023年以来利差波动上行。

2.3 地产债市场情况

境内地产债微涨，投资级美元地产债上涨，高收益美元地产债止涨收跌。2023年6月，中证地产债指数上涨0.01%，Markit iBoxx中资美元房地产投资级债券指数上涨1.40%，Markit iBoxx中资美元房地产高收益债券指数跌1.16%。年初至6月30日，中证地产债指数上涨3.28%，中资美元房地产投资级债券指数上涨4.07%，中资美元房地产高收益债券指数下跌1.16%。截至2023年6月30日，中证地产债指数收益率为15.49%，中资美元房地产投资级债券指数收益率为7.71%，中资美元房地产高收益债券指数收益率为53.39%。收益率较上月底分别收窄338个基点、收窄22基点和收窄46个基点。

境内高评级地产债短债下跌较多，其他评级地产债表现偏强。截至2023年6月30日，境内地产债AAA级到期收益率按到期时间分类，1年内、1-2年、2-3年、3年以上到期收益率为5.81%、6.53%、7.09%、4.09%，本月变化+23.1P、+29.3BP、+20.1BP、+6.4BP。AA+级到期收益率按到期时间分类，1年内、1-2年、2-3年、3年以上到期收益率为4.49%、5.27%、6.09%、6.98%，本月变化+14.2BP、+9.5BP、+10.6BP、+5.7BP。其他评级到期收益率按到期时间分类，1年内、1-2年、2-3年、3年以上到期收益率为2.52%、5.98%、7.31%、5.05%，本月变化-13.2P、-3.4BP、-12.5BP、-2.9BP。

境外投资级地产债表现稳定，高收益地产债收跌，长端跌幅较大。截至2023年6月30日，境外地产债投资级到期收益率按到期时间分类，1年内、1-2年、2-3年、3年以上到期收益率为7.0%、7.5%、7.8%、6.9%，本月变化+6.9BP、-2.4BP、-1.2BP、+0.2BP。高收益级债券到期收益率按到期时间分类，1年内、1-2年、2-3年、3年以上到期收益率为91.9%、70.5%、73.9%、77.9%，本月变化+498.1BP、+691.6BP、+613.7BP、+1040.6BP。无评级债到期收益率按到期时间分类，1年内、1-2年、2-3年、3年以上到期收益率为51.0%、62.1%、76.9%、118.9%，本月变化+234.1BP、+611.8BP、+586.7BP、+748.4BP。

6月30大中城市商品房成交量同环比下滑，二线城市跌幅较明显。2023年6月，30大中城市商品房月度累计成交面积为1247.5万平米，环比下降5.9%，同比下降32.6%。其中一线城市月度累计成交面积为319.1万平米，环比上升8.4%，同比下降18.5%，二线城市月度累计成交面积为687.1万平米，环比下降11.7%，同比下降39.7%，三线城市月度累计成交面积为241.3万平米，环比下降4.5%，同比下降24.6%。从1-6月累计情况来看，31大中城市成交面积7512.1万平米，同比上升2.3%，去年同期则下降33.9%。

二手房成交环比降幅扩大，累计同比仍保持较高增长，城市表现分化。2023年6月，14城二手房成交面积662.3万平米，环比下降15.9%，同比上升1.4%。二手房成交环比下降，同比增速放缓。从1-6月累计情况来看，14城二手房成交面积4566.2万平米，同比上升47.4%。杭州、成都、北京成交环比放缓明显，深圳成交面积改善。

经济日报呼吁对房地产市场复苏应有耐心，LPR如期调降有助于降低购房成本。6月初中国经济时报曾发文提到一线城市房地产应适时优化调整，后经济日报提到对促进房地产市场企稳复苏的各项政策持续产生效果，应有一点耐心。中国政法大学教授表示，目前房地产市场下行压力依然较大，将不会开展房地产税试点。6月中，发改委等四部门提出推动贷款利率稳中有降，统计局表示房地产市场仍在恢复，还面临不少困难。6月20日，央行如期调降LPR，1年期LPR3.55%、5年期以上LPR4.2%，均较上月下降10个基点。是2022年8月22日以来LPR首次调整。6月底，住建部部长提出要为人民群众建造好房子，提高住房品质，探索建立房屋养老金制度。

2.4 除金融地产外行业债券表现

中资美元除金融地产外债券指数延续涨势，收益率小幅上行。2023年6月，Markit iBoxx中资美元金融地产除外债券指数上升0.17%，金融地产除外投资级别债券指数上升0.11%，金融地产除外高收益债券指数上升0.47%。年初至6月30日，Markit iBoxx中资美元金融地产除外债券指数上升2.90%，金融地产除外投资级别债券指数上升2.80%，金融地产除外高收益债券指数上升3.47%。截至2023年6月30日，Markit iBoxx中资美元金融地产除外债券指数收益率为6.46%，金融地产除外投资级别债券指数收益率为6.30%，金融地产除外高收益债券指数收益率为7.43%。收益率较上月底分别上升17.3个基点、上升28.7基点和上升9.7个基点。

6月中资美元除金融地产外投资级债券债与美债利差大幅收窄，具备下行空间。截至2023年6月底，中资美元金融房地产除外投资级债券收益率为6.30%，与美债利差为217.4个基点，本月收窄20.4个基点，年至今收窄6.6个基点。2021年以来美元城投债和美国国债利差均值为195.3个基点，6月底利差处于历史63.4%分位数，6月以来趋势收窄。

6月中资美元城投债境内外利差延续上升趋势，仍处于历史较高水平。截至2023年6月底，中资美元金融地产除外投资级债与境内中债企业债(AAA)到期收益率利差为322.9个基点，本月上升20.0个基点，年至今上升50.0个基点。2021年以来中资美元金融地产除外投资级债券和境内中债企业债(AAA)到期收益率利差均值为95.3个基点，6月底利差处于历史94.4%分位数水平，2023年波动上升。对冲后金融地产除外投资级债券收益率为2.40%，较境内中债企业债(AAA)收益率低67.7个基点。

3. 中资美元债一级市场动态

6月中资美元债发行规模环比上升，同比降幅较大，累计融资降幅近3成。2023年6月，中资美元债市场共发行39笔债券，募资57.8亿美元，环比上升15.2%，同比下降63.4%。2023年1-6月累计发行募资561.8亿美元，同比下滑27.6%。中资美元债一级市场融资规模换鼻舒适，同比仍保持下行。

6月中资美元债发行人中央企近半，金融银行类发行人占比逾七成。2023年6月，中资美元债发行主体企业性质分布中，央企占比为50.0%，地方国企占35.0%，民营企业占8.1%，公众企业占6.9%。中资美元债发行主体企业所处主要行业中，银行占比为44.5%，多元金融占比为25.7%，建筑与工程占比为11.4%，综合类占6.9%。整体发行期限和票面利率来看，平均期限为2.3年，平均利率为5.6%。发行期限按企业性质来看，央企平均为2.3年，民企平均为3.0年，地方国企平均为2.1年，公众企业平均为3.0年。票面利率情况，央企平均为2.8%，民企平均为9.4%，地方国企平均为5.4%，民企融资成本较高。

4. 投资建议

关注中资美元债市场高评级城投债短债、投资级地产债调整机会和金融银行业债券收益率短期上行机会。虽然美国通胀数据超预期回落但核心通胀仍强，美联储鹰派言论不断，未来继续可能加息，市场对年内降息预期调低，美国国债收益率升至高位波动。城投债市场短期走弱，境内外利差较阔，但整体收益率趋势见顶，地方政府化债意愿强烈，关注城投短期再融资情况和到期偿付压力。房地产销售短期下行，基本面和政策预期波动，但因城施策托底销售方向不变，优质企业地产债调整后具备吸引力，重点关注融资落地和销售韧性。中资美元债金融行业整体收益率虽短期上行但仍处于历史较高水平，与美债利率收窄较快，境内外利差仍阔具备吸引力。

5. 风险

美联储超预期加息，中国国内经济复苏不及预期，房地产销售超预期走弱。