天风证券9月金股：底部区域，重新审视三大类资产，推荐中际旭创、立讯精密、工业富联等

【策略】

底部区域，重新审视三大类资产

(资料图片)

6 月股债收益差跌破-2X 之后，我们对市场的判断转为谨慎乐观——即在-2X 附近有支撑，但在复苏的路径更清晰之前，反弹的空间可能也有限。对顺周期板块的判断，我们总结为跌破-2X 之后的【三步走】：

1、三步走第一步：-2x 到-1.5x，会议和部分基本面数据企稳提供了契机（300 涨幅 10%）。

2、三步走第二步：-1.5x 到-1.0x，按照过去经验需要有能够大幅扭转预期的政策落地（300

涨幅 20%）。

3、三步走第三步：向均值甚至均值以上回归，需要有重大需求引擎形成 ROE 主升浪（顺

周期板块的牛市）。

6 月以来的市场也大致印证了我们的判断，6 月沪深 300、上证 50 以及港股、商品同时企稳；7 月末会议之后，市场情绪出现了一个小高潮。过去一周市场又集中定价了一些负面因素（碧桂园亏损和债务问题、信托产品逾期、拜登签署“对华投资限制”等），上证指数再度跌破 3200 点，抹去了 724 政治局会议以来的大部分涨幅，市场情绪再度转冷。

风险提示：宏观经济风险，国内外不可预测事件风险，地缘政治摩擦风险等。

【宏观】

大类资产风险定价周度观察-23年8月第5周

8月第4周各类资产表现：

8月第4周，美股三大指数涨跌不一。Wind全A下跌2.92%，日均成交额回升至7518.73亿元。30个一级行业除农林牧渔外，全部出现下跌，农林牧渔、食品饮料和煤炭表现相对靠前；建筑、电新和消费者服务表现靠后。信用债指数上涨0.16%，国债指数小幅上涨0.21%。

风险提示：地缘冲突进一步升级；经济复苏斜率不及预期；货币政策超预期收紧

【固收】

对于市场关切，地方政府怎么说？——信用债市场周报（2023-08-27）

首先，针对隐性债务，“遏制增量、化解存量”仍是主线。自年初以来，各地政府已制定隐性债务年度化解任务与化解工作方案，通过预算安排、资产变现等方式，多渠道筹措资金化解存量隐性债务。对于下半年财政工作，多地纷纷强调，将加大化解力度，确保按期完成年度化解任务。

其次，从政策角度来说，整体来看，无论是已经长期处于债务困境中的贵州，还是债务压力分布更为广泛的全国各地市，目前所采取的债务化解方案，都没有超出2018年财政部框定的隐债化解框架。

风险提示：地方政府债务压力，城投还本付息压力，财政收支矛盾较大。

【金工】

量化择时周报：估值近极致低位，布局或在当下

择时体系信号显示，均线距离-1.62%，绝对距离小于3%，市场继续处于震荡格局；短期方向的核心的驱动指标为风险偏好的度量，对风险偏好的影响要素，综合来看，市场当前处于极端底部区域，地量信号或随时触发，政策利好不断催化，当前或为性价比较高的布局时点。我们的行业配置模型显示，8月继续沿用高景气策略，目前我们跟踪的景气度数据显示，分析师预期增速较高并有上调的板块排名靠前的是发电及电网、保险、商贸零售、家电、通用设备。进入9月份，我们的行业配置模型将开始转入对困境反转行业的重视，当前医药或将逐步进入布局时点。主题方面， TMT板块方面，各细分指数当前都进入弱势震荡走势，具备数据资产属性的计算机板块或仍有机会。同时市场关注度较高的金融地产板块中券商行业，上周二触发趋势破坏信号，但当前仍具备修复可能，在所有板块中属于走势较强板块。当前以wind全A为股票配置主体的绝对收益产品建议仓位80%。

风险提示：市场环境变动风险，模型基于历史数据。

【非银】

中金公司

公司23Q1营收/归母净利分别实现62/23亿元，同比分别+22.4%/+36%。中金公司在买方投顾、场外衍生品等热门赛道上均具有显著竞争优势，港股IPO改革后融资市场有望复苏并带动公司投行业绩增长。公司人力成本相对较高，行业薪酬改革背景下公司或将优化激励机制，短期内有望进一步释放业绩弹性。根据23Q1最新财务数据相应更新23-25年盈利预测，归母净利由96/120/131亿元调整为103/125/143亿元，预计2023-2025归母净利同比增速+36%/+21%/+15%，对应23年PB为2.22X，维持“买入”评级。

风险提示：权益市场大幅波动，注册制推进不及预期，港股市场持续低迷。

【通信】

中际旭创

公司发布2023年半年报，23H1实现营业收入40.04亿元，同减5.37%；归母净利润6.14亿元，同增24.63%；扣非归母净利润5.83亿元，同增31.55%。公司23H1营业收入同比微减，主要由于海外传统云数据中心的200G和400G需求有所下降，光模块销量由去年同期434万只减少至346万只。但随着各大厂商在AI大模型方面的加速布局催生算力基础设施建设加速，自3月底不同的客户开始陆续追加AI光模块订单。此前我们预计公司23-25年归母净利润分别为16.01/33.62/48.83亿元。考虑到800G光模块需求增加以及公司盈利能力增强，我们继续上调公司23-25年归母净利润为17.73/39.85/59.10亿元，对应PE倍数为50X/22X/15X，维持“买入”评级。

风险提示：下游需求低预期；全球疫情影响超预期；市场竞争风险；产品研发风险；公司技术发展不及预期。

中兴通讯

2023年1-6月，中兴通讯实现营业收入607.0亿元，同比增长1.5%；归母净利润54.7亿元，同比增长19.9%；扣非归母净利润49.1亿元，同比增长31.8%。利润端看，公司23Q2单季度实现归母净利润28.3亿元，同比增长20.46%，扣非归母净利润实现24.55亿元，同比增长38.5%。从成本端看，受益于运营商业务收入结构变动及成本优化，23H1运营商业务毛利率提升8.89pct至54.20%。基于公司上半年经营情况，毛利率同比明显改善，我们略微调整中兴通讯23-25年盈利预测，预计公司23-25年分别实现105/126/148亿元（原值为102/118/132亿元），对应当前PE估值为16/13/11倍，维持“买入”评级！

风险提示：运营商算力投入低于预期，全球疫情影响超预期，新业务进展慢于预期，国际政治因素风险。

亨通光电

公司披露2023年半年度报告，实现营业收入231.8亿元（YOY+4.85%），实现归母净利润12.49亿元（YOY+45.27%），实现扣非归母净利润12.04亿元（YOY+35.99%）。公司上半年盈利能力改善，毛利率实现16.85%（YoY+0.62pct），净利率实现5.38%（YoY+1.19pct）。

分业务来看，我们预计光通信业务受益于原材料成本降低（铜铝等）、业务规模持续提升，我们预计毛利率有望提升。光通信是AI算力和通信网络的重要基础。公司在光纤光缆行业是国内领军厂商，流量的增长对传输的扩容需求有望拉动公司光纤光缆需求提升；光模块方面，公司成功发布800GQSFP-DD2×FR4光模块；400G光模块产品在国内外市场获得小批量应用，在OFC2023上，展出基于最新硅光方案的400GDR4，以及EML方案的400GFR4、400GLR4和800GDR8等产品，公司也在2021年推出CPO样机，CPO光电协同封装的布局在国内较早。

我们预计公司23-25年归母净利润为24亿、31亿元、37亿元，对应23-25年PE为14/11/9倍，维持“买入”评级！

风险提示：行业竞争激烈影响盈利能力，海上风电项目推进进展低于预期，原材料价格涨价的风险等。

润建股份

公司披露2023半年报，实现营业收入45.94亿元，（YOY+18.61%），实现归母净利润2.85亿元（YOY+20.16%），实现扣非归母净利润2.804亿元（YOY+20.25%）。

1、数字化承压营收保持快速增长，能源管维亮眼高增。 公司上半年营收在克服行业环境压力影响下保持快速增长18.61%。

2、管控费用提升盈利能力，期待毛利率回升。 公司上半年实现归母净利润2.85亿元，成本端来看，公司毛利率小幅下滑0.74pct至18.63%。

3、向算力服务积极布局，AI应用产品能力体现。 公司以五象云谷为基础，向算力服务转向布局，公司开展算力方面业务，第一阶段投入资金2亿元采购行业内顶级算力服务器打造润建股份智能算力中心，提供2533Pops（Int8）定点算力或43Pflops(FP32)单精度浮点算力。

公司积极布局算力服务业务，打开新成长空间，同时具备自身平台核心能力，赋能大模型客户构建垂直领域的人工智能模型应用，应用核心产品能力。由于上半年经营情况以及数字化业务承压，我们调整23-25年公司业绩分别为6.2/8.4/11.4亿元（前值为6.5/9.1/12.6亿元），对应当前23-25年PE分别为14/10/7倍，维持“买入”评级。

风险提示：行业竞争加剧的风险，AI相关业务推进不及预期的风险，订单转化为收入节奏不及预期的风险等。

【电子】

立讯精密

公司发布22年年报、23年一季报和23年半年度业绩预告。2022年公司实现收入2140亿，yoy+39%，实现归母净利润91.6亿，yoy+29.6%。23Q1公司实现收入499亿，yoy+20%，实现归母净利润20亿，yoy+12%，23H1预计实现归母净利润41.6~45.4元，yoy10~20%。

我们认为短期公司成长性受到宏观经济波动、消费电子、汽车、通讯等行业景气度下滑等影响，中长期持续看好公司精密制造+一体化垂直整合优势下长期成长性+竞争优势，看好大客户弹性+MR卡位优势+汽车业务成长放量：

重点关注大客户弹性：1）消费电子需求疲软背景下，大客户手机份额&ASP持续提升，韧性凸显；2）iPhone组装份额提升（郑州富士康疫情，苹果有转单预期，公司或将承接部分产能）；3）控股子公司立铠精密显示结构模组业务高成长；4）我们认为，组装作为零部件出海口，在垂直整合的趋势下，零部件模组长期有充足的成长空间。

考虑到消费电子需求疲软及半年报业绩预告，我们将公司23/24年归母净利润由149/201亿下调至125/151亿，新增25年182亿归母净利润的盈利预测，维持“买入”评级。

风险提示：宏观经济波动、终端产品销售不及预期、消费电子降价压力影响盈利能力、新产品&新领域开拓不及预期、消费电子创新不及预期。

工业富联

公司发布2023年半年报，23H1实现收入2067.76亿元，yoy-8.21%，实现归母净利润71.61亿元，yoy+4.21%，实现扣非归母净利润75.36亿，yoy+18.27%。分业务板块来看，云计算：AI带动公司服务器产品结构变化，服务器毛利率持续提升，同比增长25%，AI服务器跟随头部客户持续升级迭代，今年开始为客户进行H100&H800服务器的研发量产，云游戏服务器已于3月出货；网络设备：23H1高速交换机、高速路由器产品高速成长，分别提升70%、95%。23H1400G交换机出货快速增长，800G交换机进入NPI阶段，预计800G交换机23H2贡献收入，24年放量。

维持23/24/25年253/317/396亿归母净利润的盈利预测，维持公司38.4元/股的目标价，对应23年30倍估值，维持“买入”评级。

风险提示：AI服务器需求不及预期、AI盈利能力不及预期、智能手机销量不及预期、行业竞争加剧。

【计算机】

金蝶国际

2022年，公司实现总合同负债yoy+21.54%，云合同负债yoy+30.71%，订阅合同负债yoy+38.30%，订阅合同负债下半年增加值3.06亿，较上半年增加值2.14亿显著提升；ARR同比增长36.3%；续费率整体保持稳定，苍穹星瀚续费率110%+，星空续费率97.2%，小微续费率77.3%；经营性现金流3.74亿，yoy-43%，下半年净现金流5.54亿，yoy-27%，现金流呈现半年度改善。

公司持续聚焦“平台+人财税+生态”的核心战略，聚焦产品打磨，中型产品星空在2022年新增动态安全库存等大数据应用和外部企业工商和投标信息查询等新功能，并发布星空旗舰版产品。2022年星空收入增长18.4%，ARR同比增长31.2%，客户数达3.1万家，新签约国家级和省级专精特新企业近千家。我们预计，伴随星空旗舰版的发布，星空在中型市场的优势有望扩大，并助力公司在三年战略的最后一年收入提速。

鉴于公司苍穹星瀚投入和交付效率波动影响，调整公司2023/2024年营业收入预测为60.80/75.94亿人民币（原预测65.07/81.25亿人民币），新增2025年营业收入预测94.18亿人民币，调整公司2023/2024年净利润预测为-1.80/1.00亿人民币（原预测-1.65/3.00亿人民币），新增2025年净利润预测3.50亿人民币，维持“买入”评级。

风险提示：大企业BG成立初期，大客户订单落地或不及预期；交付压力增大，交付进度或不及预期；生态伙伴分签或不及预期；研究投入减缓不及预期。

神州数码

1、全球IT分销龙头，布局云计算与信创。 神州数码原是神码控 股下属的IT产品分销业务公司，2016年成功上市，后续陆续布局云计算和信创业务，目前公司IT分销、云计算及数字化转型、自主品牌三大业务齐头并进，近年分销业务增长，云计算与自主品牌高速快速增长，毛利占比逐年提升，2022年分别达到14.78%、5.85%。得益于云计算和自主品牌等新业务盈利能力提升，2022年公司扣非归母净利润9.21亿元，大幅增长36.09%。

2、自主品牌：布局华为鲲鹏整机，受益信创加速。公司2017年战略布局云计算，通过收购上海云角切入云MSP市场，目前拥有全栈式云MSP服务能力，覆盖全球五大公有云（AWS、Azure、阿里云、谷歌云、腾讯云）及华为云、中国移动云、京东智联云等国内主流公有云厂商，同时公司拥有云服务领域全面牌照资质。

我们预计公司2023-2025年营收分别为1260.17/1372.73/1493.29亿元，预计2023-2025年归母净利润分别为12.03/14.05/16.40亿元，目标市值281亿元，目标价42.0元，首次覆盖给予“买入”评级。

风险提示：国内IT需求不及预期；云计算业务进展不及预期；信创产业进展不及预期；预测具有主观性。

【传媒】

三七互娱

回购价格上调至47元/股，接近10年来股价高位。 2022年11月公司拟以自有资金以集中竞价交易的方式回购公司股份，回购金额为3-6亿元（均含本数），回购价格不超过23元/股，回购股份实施期限为股东大会通过回购股份方案之日起12个月内。

自主研发系列AI平台，赋能游戏研运一体化。 公司早在2018年率先布局AI应用，逐渐打造整套嵌入AI与大数据技术的数智化产品矩阵。研发方面，公司部署了数据分析系统“雅典娜”、监控预警系统“波塞冬”、用户画像系统“阿瑞斯”及游戏研发中台“宙斯”，为游戏内部生态平衡性、玩法创新等奠定数据基础。

我们预计公司2023-2025年营收为182.7/198.7/211.1亿元，同比增长11.38%/8.75%/6.24%。预计2023-2025年归母净利润为32.91/38.36/42.02亿元，同比增速分别为11.38%/16.58%/9.55%，对应2023年7月4日收盘价，23-25年PE分别为22/19/17倍。维持“买入”评级。

风险提示：产品流水不达预期；行业监管趋严；版号发放不及预期；新品上线时间变化风险等。

吉比特

公司发布2023年半年报，23H1公司实现营业收入23.49亿元，yoy-6.4%；实现归母净利润6.76亿元，yoy-1.8%。

二季度营销推广控费，投资收益增厚上半年利润。 收入端，《问道手游》《一念逍遥》两款核心产品继续维持长线生命力，游戏热度及玩家活跃度仍维持在较高水平，《摩尔庄园》因与研发商合作于5月26日到期，公司将不负有履约义务的收入递延余额确认为营业收入。

首次年中派息，持续分红回馈股东。 公司同时宣布2023年半年度利润分配方案，拟向全体股东每10股派发现金红利70元（含税），利润分配金额预计为5.04亿元，派息率达74.6%，股息率为1.43%。

公司存量产品均处于成熟运营阶段，考虑到下半年新品排期尚存在一定不确定性，我们下调公司2023-2025年收入为52.0/64.1/71.9亿元（前值为59.59/68.11/76.41亿元），同比增长0.7%/23.2%/12.2%；预计2023-2025年归母净利润为14.8/18.1/20.1亿元（前值为15.70/18.25/22.61亿元），同比增长1.1%/22.2%/11.2%，对应8月17日收盘价，23-25年PE分别为20/16/14倍。

风险提示：消费意愿疲软；行业监管趋严；竞争格局加剧；新项目上线延期；游戏流水不达预期等。

恺英网络

公司发布2023年半年报，23H1公司实现营业收入19.8亿元，yoy-2%；实现归母净利润7.2亿元，yoy+15%。

基于公司收购浙江盛和29%股权、23H1毛利率提升较明显、我们预计下半年开始公司产品储备将陆续释放，我们上调公司2023-2025年归母净利润至15.5/19.5/23.2亿元（前值为14.33/17.42/19.67亿元），同比增长51.5%/25.8%/18.9%，对应8月30日收盘价，23-25年PE分别为21/16/14倍。

2023年7月公司完成新一届董事会换届，我们认为，内部组织架构调整完成后，公司经营轨迹迈向新阶段。公司在传奇、奇迹品类游戏的研发积累深厚，已建立独有竞争壁垒；在其他品类持续探索，积极引入并发掘高价值IP，目前深厚储备蓄势待发。我们认为公司当前估值具备较高吸引力，维持“买入”评级。

风险提示：消费意愿疲软；行业监管趋严；竞争格局加剧；新项目上线延期；游戏流水不达预期等。

【军工】

中航沈飞

公司发布2023年第一季度报告，归母净利润+25.57%，毛利率+1.68pcts，创历史新高，盈利能力持续改善。2023年Q1公司实现收入91.75亿元，同比+17.03%；归母净利润6.42亿元，同比+25.57%。

歼击机整机龙头供应商有望充分受益于批产/研型号上量需求。公司主营航空防务装备产品制造，现型号产品覆盖歼11/歼15（三代）、歼16（三代半）、鹘鹰FC-31（四代）等多系列空军歼击机/舰载机。我们认为，十四五国防装备跨越式发展需求持续提升，公司歼-16、鹘鹰FC-31等产品符合我国战略空军的构建需求，其批产需求研制进度有望进一步提升加快，公司业绩有望快速提升。

公司作为我国歼击机龙头企业，综合考虑公司现有产品梯队放量、未来型号Pipeline、后端维修市场增量空间以及军品定价机制改革推动业绩释放等多重因素，我们预计公司在2023-2025年的归母净利润为28.01/36.61/47.17亿元，对应PE为39.82/30.46/23.64x，维持“买入”评级。

风险提示：军品业务波动的风险，新型号装备研制不达预期的风险，军品定价机制改革推进不及预期的风险，维修业务建设不及预期的风险等。

【机械】

杰瑞股份

1、国内油服行业龙头，“油气+新能源”双主业战略。公司前身系烟台杰瑞设备有限公司，深耕油服行业二十余年，于2021年确立“油气产业”和“新能源产业”双主业战略；公司股权结构稳定，业绩表现优异，13-22年营收/归母净利润CAGR为13.33%/9.58%，23H1实现营收/归母净利润54.2/10.43亿元，YOY+18.86%/6.14%。

2、页岩油气开发带动压裂设备需求，公司有望受益其中。 油气勘探开发投资有望增长，油服市场空间充足：勘探开发投资增长拉动油服行业发展，2023年全球油服市场规模或将达3225.95亿美元，YOY+19.81%；同时国内政策助力页岩油气开发，2030年国内常规压裂设备市场空间预计达2027.2亿元，若采取电驱压裂设备替代则对应市场空间约达675.7亿元。

我们预计公司2023-2025年营收分别为138.24/167.26/202.65亿元，同比分别+21.17%/+20.99%/+21.16%；归母净利润分别为26.99/32.31/39.10亿元，同比分别+20.22%/+19.73%/+21.01%；首次覆盖并给予“买入”评级。

风险提示：原油天然气价格波动风险，市场竞争加剧风险，低碳转型对行业发展的风险，海外收入面临汇率变动的风险，公司产业部分转型失败的风险等；文中假设及测算具有一定主观性，仅供参考。

【化工】

扬农化工

扬农化工发布2023年一季度报告，第一季度实现营业收入45.0亿元，同比减少14.58%；归属于上市公司股东的净利润7.54亿元，同比减少16.59%。

公司辽宁优创有序推进，有望接力南通基地成为公司下一阶段增长的重要来源。辽宁优创植保有限公司一期投资额达到42亿元，建设面积约28.28公顷，超出市场预期，此次建设内容，主要为沈阳科创现有的产品扩能+功夫菊酯的产能进一步增强，已完成项目选址、土地摘牌，环评公示等。

盈利预测与估值：综合考虑公司产品价格变化、项目进度，预计公司2023~2025年归母净利润为18.1/21.9/26.2亿元（前值为21.0/22.5/27.9亿元），维持“买入”的投资评级。

风险提示：农药景气下行、产品价格下跌、原材料价格大幅波动、新项目进度及盈利情况低于预期。

【医药】

百济神州-U

公司发布2022年年报及2023年一季报。2022年收入95.66亿元，同比增长26.06%；归母净亏损136.42亿元，同比增亏39.96%，主要由于自研产品和授权产品的销量增加，相应确认成本增加所致的营业成本增加与全球业务扩张，商业化推广力度加大，以及全球各地商业团队扩充所致的销售费用增加。2023Q1收入为30.66亿元，同比增长57.4%，归母净亏损24.47亿元，同比收窄14.64%。随收入体量增长以及销售团队扩张趋于平缓，费用率有望大幅降低，盈利能力提升。

随海外团队人数趋于稳定以及泽布替尼快速放量，销售费用率大幅下降。2022年，SG&A产品费用率（SG&A费用/产品收入）为102%，同比下降54pt;2023年Q1SG&A产品费用率为80%，同比下降33pt，环比下降17pt。我们预计随2023年泽布替尼收入大幅增长，SG&A产品费用率有望保持下降趋势，公司盈利能力有望大幅提升。

考虑到自研产品销售额高速增长，我们将公司2023至2024年营业收入由127.84、170.24亿元上调至147.71、189.73亿元；考虑到销售和研发的持续高投入，将归母净利润由-66.77、-36.93亿元下调至-101.95、-70.74亿元。我们预计2025年公司收入为242.60亿元，归母净利润为-48.26亿元。维持“买入”评级。

风险提示：在研药物研发失败风险，经营风险，国际环境恶化风险

【家用电器】

海信家电

公司发布2023年半年报。23H1：公司实现营业收入429.44亿元，同比+12.1%；归母净利润14.98亿元，同比+141.45%。

收入端：2023年上半年央空113亿，yoy+12.5%；家空98.6亿，yoy+10.8%；冰洗115.9亿，yoy+11.1%；其它59.6亿，yoy+6.3%（其中三电45.11亿，yoy+3.3%）。制造业收入整体内销yoy+18.5%，外销yoy-0.6%。

利润端：2023H1公司毛利率为21.53%，同比+2.28pct，净利率为5.79%，同比+2.23pct，其中海信日立净利率14.3%。2023Q2毛利率为21.87%，同比+1.96pct，净利率为6.14%，同比+2.18pct。公司是央空领域龙头企业，近年来加速拓展热管理等新增长曲线。

展望未来，央空业务逐步企稳修复；白电内销景气度仍较高，外需有望在通胀缓和背景下逐步企稳，三电有望后续持续减亏。根据中报情况，我们适当上调白电外销收入，适当下调央空收入，同时略上调财务费用率水平，预计23-25年归母净利润为25.3/31.5/37.7亿元（前值分别为24.74/31.0/37.3亿元），对应PE13.5x，10.8x，9x，维持“买入”评级。

风险提示：宏观经济尤其房地产市场波动风险；市场竞争风险；原材料价格大幅波动风险；汇率变动风险；三电整合进度不及预期风险

美的集团

美的集团于8月9日晚间发布公告，公司正在对境外发行证券（H股）并上市事项进行前期论证，预计不超过发行完成后公司总股本的10%。

美的集团在白电业务上龙头优势明显，各业务条线发展逻辑清晰：1）家电业务，国内发力COLMO+东芝双高端品牌优化盈利，海外维持OEM优势并大力建设自有品牌销售网点，渠道层级精简+电商发展推动扁平化。2）ToB业务启动第二引擎，各业务逐步突破并强化跨产品事业部横向协同，有望伴随规模扩张逐步优化盈利能力。公司持续打磨ToC+ToB领域核心竞争力，蓄力长远发展。预计公司23-25年归母净利润337/372/407亿元（维持前值），对应PE11.7x/10.6x/9.7x，维持“买入”评级。

风险提示：公司是否实施前述发行事项，以及具体实施方案、实施方式和完成时间仍有重大不确定性；原材料价格上涨的风险；房地产市场波动的风险；市场竞争加剧的风险；海外品牌和品类拓展不及预期。

海尔智家

23Q1公司实现营业收入650.7亿元，同比+8.02%；归母净利润39.7亿元，同比+12.60%；扣非归母净利润37.0亿元，同比+15.95%。

公司扣非业绩略超预期。公司推出23年A股&H股员工持股计划，A股/H股资金总额分别为56550/7050万元，参与对象分别为不超过2400/34人，解锁目标为23年/24年扣非归母净利润较22年CAGR≥15%，23年、24年ROE≥16.8%。

海尔作为全球性家电领军品牌，国内坚持数字化转型、品牌高端化布局，海外实现产品结构优化、供应链及生产效率提升。短期维度，成本低位+公司经营效率提升下业绩增长富有韧性，我们预计前期股权激励部分费用摊销冲回或增厚23年业绩，同时23年员工持股计划同步考核扣非归母净利润、ROE强化增长信心。

中长期维度，伴随公司不断通过补全核心模块制造能力以提升零部件自制比例，海外新业务开发+产能扩张同步推进，有望提升全球综合竞争力。预计公司23-25年归母净利润170.5/196.5/226.1亿元，当前股价对应22-24年13.1X/11.4X/9.9XPE，维持“买入”评级。

风险提示：原材料价格上涨的风险；房地产市场波动的风险；市场竞争加剧风险。

【轻纺&教育】

佳发教育

23Q2收入2.4亿同增53%，归母净利0.85亿同增55%。 公司发布半年报，23Q2收入2.4亿同增53%（Q1同减26%），归母净利0.85亿同增55%（Q1同减77%）；23H1收入3.1亿同增24%，归母净利0.88亿同增26%，经营现金流净额0.93亿同增413%。

我们认为公司本轮变化不仅在于标考新周期带动业绩释放，更重要是在于深度明确业务重点、英语听说全套方案已在全国7个领域落地；以B端考试切入C端或是当前最为有效的突围方式及应用大模型路径，同时对B端公司来说业务空间及估值体系面临重构；当前大模型等主题已进入落地阶段，佳发有望率先兑现，英语听说推广后对业绩增厚及未来成长性或有显著带动效应。

考虑公司安检门等标考产品销售增长、英语听说c端逐步落地带动新增量，我们上调公司盈利预测，预计23-25年EPS分别为0.4、0.6、0.8元/股（23-25年前值分别为0.37、0.5、0.7元/股），对应PE分别为39、25、19x。

风险提示：宏观经济景气度下行风险；行业竞争加剧风险；疫情反复影响项目交付；政策施行不及预期；毛利率随业务结构波动等风险。

东方甄选

FY23收入45亿，归母净利9.7亿，GMV100亿。 F Y23（2022/6/1-23/5/31）收入45亿，归母净利9.7亿，Non-GAAP净利10.9亿；其中H2收入24.3亿，归母净利3.9亿，Non-GAPP归母净利4.9亿；分业务，FY23电商收入39亿，占总86%；大学教育5.9亿同增14%，占总13%；机构客户业务收入0.4亿。

大学教育业务受益于疫后强劲需求，海外备考业务在收入、招生、盈利方面超历史最高水平；公司在优化课程组合的同时，继续升级IT基础设施并积极探索AI与业务场景的结合，提升学习体验及效率。FY23付费学生人次达58.1万人同增6.4%，每名付费学生平均开支1544元同增18%。我们看好公司管理层能力及品牌沉淀，甄选去年出圈，打造自营品，推出APP，（新东方）进军文旅；直播能力打磨、选品排品精进，运营管理优化。

考虑公司即将拓展淘宝直播市场，我们上调盈利预测，预计公司FY24-25收入分别为62、77亿，归母净利润分别为12.5、15.6亿（FY24前值为10.4亿），EPS分别为1.2、1.5元人民币/股（FY24前值为1.03元人民币/股），对应PE分别为34、27x。

风险提示：电商热度不及预期；业务拓展情况不及预期；市场竞争激烈；渠道拓展不及预期；抖音直播间因违规而停播等风险等。

森鹰窗业

23Q2收入2.50亿同增19%，归母净利润0.49亿同增50%。 公司发布半年报，23H1实现收入3.36亿元，同比+7.11%。其中Q1/Q2分别0.86/2.50亿元，同比-17.61%/+19.41%。23H1归母净利0.43亿元，同比+79.83%，其中Q1/Q2归母净利分别-0.06/0.49亿元，同比+33.50%/+50.36%。

产品矩阵不断完善，铝合金窗增速靓丽。 23H1节能铝包木窗收入2.83亿元，同比+6.08%，持续巩固基本盘，迎合被动式节能趋势；铝合金窗销售收入0.40亿元，同比+19.60%，增速靓丽，辐射南方地区，打造第二增长级。

盈利预测：目前公司处于第二增长点快速放量阶段，铝窗接力铝包木，零售激活大盘；上市后绑定骨干加速发展；公司深耕节能铝包木窗行业多年，产品研发实力强，工艺壁垒深。我们预计公司23-25年营业收入分别为11.25/13.96/16.95亿元，归母净利润分别为1.50/1.74/2.14亿元，EPS分别为1.58/1.84/2.26元/股，PE分别为20X/17X/14X，维持“买入”评级。

风险提示：新房竣工交房不及预期，地产调控政策趋严，同业竞争加剧，原材料价格波动等。

新澳股份

公司发布半年度报告，23Q2实现收入13.4亿，同增9.6%（23Q1同增9.4%），归母净利1.6亿，同减2.1%（23Q1同增21.2%）。

精纺羊毛业务量价双升，羊绒业务持续优化。 23H1公司毛精纺纱线产品销量与均价在去年同期高基数水平上继续保持增量，分别同增3.2%/2.6%，同时，公司依托自身规模化产能及成本优势，毛精纺业务毛利率水平提升，同增0.46pct。

羊绒业务是公司落地宽带战略重要手段；目前已搭建覆盖中高奢多档次、针织/运动/家纺多品种产品体系，坚持只做产品横向延展，不做上下游拓展，满足客户多样化需求。对传统制造，更应自下而上关注赛道格局及公司竞争力释放。我们预计新澳23-25年EPS分别为0.64/0.78/0.94元/股，PE分别为13/10/9X。

风险提示：羊毛、羊绒等原材料价格波动风险；汇率波动风险；贸易风险；产能释放不及预期等风险。

【金属与材料】

紫金矿业

公司发布业绩预告和经营数据，预计2022H1归母净利润126亿元，同比+91%，预计Q2归母净利润约65亿元，完善综合布局。

成长性资源龙头空间有望实现修复。 产量端：公司2022年矿产铜\矿产金\矿产锌(权益）分别达到86万吨、60吨、48万吨。价格端：我们对应2022-2023黄金、铜、锌价格假设为380元/克，6.5万元/吨，2.3万元/吨；390元/克，6.6万元/吨，2.2万/吨。公司矿铜规模化开发持续爬坡，我们上调公司盈利预测2022-2024年实现EPS为0.9/1.06/1.26元/股（2022-2023前值为0.72/0.9元/股），对应当前动态PE为10、8、7倍，维持买入评级。

风险提示：铜/金/锂资源项目开发不及预期，金铜锌价格大幅下跌，业绩仅为初步测算以中报为准，空间测算存在主观性仅供参考

【建筑建材】

东方雨虹

Q2扣非净利润大增55%，看好公司中长期发展。 23H1实现营收168.5亿，同比+10.1%，归母净利润13.3亿，同比+38.1%，扣非净利润12.4亿，同比+39.6%，其中政府补贴收入1.02亿；Q2单季度实现营收93.6亿，同比+4%，归母净利润为9.49亿，同比+46.2%，扣非净利润为9.19亿元，同比增长54.7%。零售端保持较快增长，特种砂浆粉料等非防水业务受益于渠道协同实现高速发展，我们预计23-25年归母净利润为36.1/45.1/56.5亿元，具备中长期投资性价比。

现金流表现良好，净利率修复效果显著。23H1期间费用率为16.44%，同比+0.09pct，其中销售/管理/研发费用率分别同比+0.59pct/-0.43pct/-0.14pct。综合影响下，23H1净利率为7.91%，同比提升1.72pct，Q2单季度净利率为10.14%，同比提升2.92pct，盈利能力显著提升。23H1公司CFO净额为-39.43亿元，较去年同期多流入30.37亿，收/付现比分别94%/107%，同比+9.1/-12.7pct，回款能力明显改善。23H1资产及信用减值损失为3.9亿，较去年同期减少1.35亿。考虑到公司下游房地产调整风险，我们略微下调公司盈利预测，预计23-25年归母净利润为36.1/45.1/56.5亿（前值39.9/50.5/63.2），给予公司23年20.8倍PE，目标价40.14元，维持“买入”评级。

风险提示：房地产新开工低于预期，沥青价格大幅反弹，现金流大幅恶化。

青松建化

新疆建设兵团旗下水泥龙头，盈利有望迈入新阶段。青松建化系新疆建设兵团旗下水泥企业，深耕新疆本土。公司目前拥有水泥产能1500万吨，其中南疆地区熟料产能占比63%，是新疆地区第二大水泥企业。公司过去产能利用率较低，但15年以来呈现上升趋势，未来若需求端放量，则公司销量或存较大增长弹性。21年公司重组新疆美丰化工，在做强做优水泥主业的同时，也做细做精化工产业链。

目前公司控股子公司申请破产清算对净利润的拖累因素已基本消除，我们认为随着未来水泥板块盈利增长+化工板块减亏，公司盈利有望迈入新阶段。

首次覆盖给予“买入”评级，目标价6.46元。我们预计23-25年归母净利润分别为6.05/7.66/9.09亿元，参考可比公司，给予公司23年17倍目标PE，目标价6.46元，首次覆盖给予“买入”评级。

风险提示：重点项目建设进展不及预期、区域价格竞争加剧、化工板块继续亏损等、文中测算具有一定主观性。

【交通运输】

中国国航

公司22H1实现营业收入239.5亿元，同比减少36.4%，较2019年同期减少63.3%；归母净亏损194.3亿元，同比亏损扩大126.5亿元；扣非归母净亏损194.9亿元，同比亏损扩大125.7亿元。

受国内疫情形势不稳定和油汇变动干扰，我们预计公司2022年仍难以实现盈利。但公司作为国内航司龙头，管理水平优秀，航线和时刻资源优质，票价弹性大；联营公司国泰航空、山东航空等若疫后扭亏，也将为公司贡献较大业绩弹性。

我们将22年归母净利润预测由-77.6亿元下调至-271.7亿元，考虑到入境人员隔离时间和国际航班熔断时间缩短、疫后供需关系紧张可能带来较大的票价弹性，我们将23、24年归母净利润预测由31.2/70.4亿元上调为41.8/133.1亿元，维持“买入”评级。

风险提示：各地疫情恢复不及预期，油价大幅上涨，人民币大幅贬值，国内经济增速不及预期，投资损失大幅增加。

【环保公用】

国投电力

公司公布2023年半年报。2023年上半年公司实现营业收入263.7亿元，同比增长16.2%；实现归母净利润33.37亿元，同比增长42.12%；其中二季度实现归母净利润17.23亿元，同比增长31.5%。

水电：Q2雅砻江电价上浮对冲来水偏弱，全年有望贡献可期增量。 量价端：2023年上半年，雅砻江水电发电量同比降低6.42%，电价同比提升9.84%至0.325元/千瓦时。

火电：成本下行+电量提升，H1同比扭亏为盈。 2023年上半年，公司火电上网电量257.8亿千瓦时，同比+26.6%，其中单Q2由于公司火电机组所在区域社会用电量的增加以及来水偏枯的影响，火电发电量同比增速高达50.25%。

我们预计，雅砻江全年业绩增长叠加火电扭亏为盈，上调公司业绩预期，预计2023-2025年公司归母净利润分别为67.04/76.4/81.8亿元（前值61.2/74.5/79.9亿），对应PE为14.02/12.3/11.5倍，维持“买入”评级。

风险提示：电力需求降低；来水少导致发电量下降；两杨电站利用小时数不及预期、电价下调等。

【农林牧渔】

圣农发展

公司发布2023年半年度业绩快报，2023H1公司实现营业总收入90.8亿元，同比+20.6%；实现归母净利润4.3亿元，同比+531.7%；2023q2，实现总营收45.4亿元，同比+9.5%；实现归母净利润3.4亿元，同比+1121.1%。

我们的分析和判断：1、养殖板块：降本增效成效显著，重视白鸡周期景气向上！

2、食品板块：市场开发力度加大，量增迅速；降本增效成效显著。

估值相对低位，重点推荐！我们预计公司2023/2024/2025年实现营收203.1/251.3/285.3亿元，同比增长20.8%/23.7%/13.5%；实现归母净利润13.2/42.3/42.7亿元，同比增长221.2%/220.4%/1.1%。行业祖代鸡引种缺口已成，自主可控、粮食安全等大背景下，公司作为国内自主育种唯一上市公司标的，有望充分受益，重视周期景气向上及公司自身的成长性，维持“买入”评级。

风险提示：消费不及预期；食品C端开拓不及预期；大宗农产品价格波动；业绩快报仅为初步核算结果，请以公司正式财报为准。

【中小市值】

瑞纳智能

公司发布公告，23H1营收1.1亿元，yoy+14.1%，归母净利润0.02亿元，yoy-88.2%，扣非归母净利润-56万元，yoy+76%；对应q2营收0.8亿元，yoy+17.6%，QoQ+126.5%，归母净利润-0.05亿元，yoy-153.9%，QoQ-171.4%，扣非归母净利润-0.02亿元，营收端增长显著。

公司具有较强的经营季节属性，项目收入确认主要集中在四季度，预计9月将进入集中招标阶段迎来订单释放。

我们认为瑞纳基于自动化(OT)+信息化(IT)+智能化(AI）等自主技术为核心的一站式低碳智慧供热解决方案将供热运营流程由传统“以人驱动”升级转型为“以数据驱动”，实现了由“粗放式”走向“精细化”供热，全面构建我国新型智慧供热系统。

考虑到今年整体招标节奏偏晚或导致交付紧张，调整23-25年营收预测为8.5/11.5/15.8（前值9.24/13.06/17.88亿元），归母净利润预测2.6/3.5/4.7（前值2.8/3.9/5.3亿元），对应PE为14.5/10.8/8.0x，维持“买入”评级。

风险提示：产业政策/应收账款较大/宏观经济波动/市场竞争风险。

【海外】

快手-W

23Q2业绩要点：收入端及利润端均超预期。公司公布23Q2业绩。2023Q2公司实现营业收入277亿元，同比增长27.9%，超彭博一致预期；Non-IFRS经调整净利润约26.94亿元，大幅超彭博一致预期，或进入利润释放期。23Q2公司毛利率同环比实现大幅提升，主要系收入分成成本及相关税项及带宽费用和服务器成本占比有所下降；23Q2公司销售费用为86亿元，销售费用率同比下降9.3pct至31.1%，同比下降趋势明显。

我们认为公司在收入端增长强劲，降本增效成果显著，公司或逐步进入利润释放期，建议持续关注公司利润率提升趋势。考虑到公司核心业务恢复超预期，盈利能力提升趋势明显，我们上调公司2023ENon-IFRS净利润由50亿元至85亿元。基于SOTP估值，给予快手2023年广告、直播、电商业务分别2XP/S、10XP/E、0.15XP/GMV，对应目标价84港元，维持“买入”评级。

风险提示：快手用户规模和时长增长不及预期；直播内容审核趋严；电商付费用户规模以及复购率提升不及预期；海外业务拓展及商业化变现不及预期。

泡泡玛特

公司2023年上半年实现营收28.1亿元，较去年同期23.6亿元同比增长19.3%；分地区来看，2023年上半年公司中国内地实现营收24亿元，同比增长10.7%。

国内方面，新品持续发力，线下销售稳步复苏，抖音新渠道贡献业绩增量。线下渠道方面，客流量恢复助力线下销售稳步复苏。2023年上半年，公司国内线下渠道收入实现14.5亿元，同比增长32.4%。短期公司国内海外业务复苏释放业绩，新品优化初见成效，我们预测泡泡玛特2023-2025年收入为64.5/86.9/108.0亿元（前值66/92/126亿元），同比增长39.7%/35.0%/24.2%（前值43%/40%/35%）；2023-2025年调整后净利润（Non-IFRS）分别为11.8/16.6/20.7亿元（前值9.7/14.4/19.9亿元），同比增长117%/40%/25%（前值77%/49%/38%）。

长期来看，IP变现渠道进一步拓宽有望贡献业绩增量，我们长期看好公司IP的运营能力和变现潜力。我们认为，随着公司乐园、游戏等项目的落地，有望带来公司的价值重估，故给予2023年34xPE，目标价为32港元，维持买入评级。

风险提示：行业竞争加剧风险；IP的表现不及预期；乐园开放初期表现不及预期

猫眼娱乐

猫眼娱乐发布2023年上半年业绩公告。2023年上半年，公司实现收入22亿元，同比上升84.4%。其中，娱乐内容服务业务11亿元，同比上升106%；在线娱乐票务业务收入10.2亿元，同比上升71.5%；广告服务及其他业务收入0.8亿元，同比上升23.3%。

利润端表现显著提升，2023年上半年净利润为4.05亿元，同比上升167%；经调整后净利润4.56亿元，同比上升95%。猫眼娱乐作为国内头部在线票务平台、国产电影发行方及互联网娱乐综合营销平台，布局贯穿产业上下游，尤其公司近年不断加大参与影片制作发行，持续向上游拓展，提升盈利能力。此外，基于猫眼大数据储备，以及内外部优势资源不断整合，为公司在营销服务、数据平台服务等提供更多能力提升可能性。

根据公司23H1财报表现以及考虑2023年暑期档电影市场修复（截至8月18日，暑期档电影票房已达178亿元，创历史新高），我们上调公司收入及利润，我们预计猫眼娱乐2023-2025年收入为50.90/59.77/65.74（前值37.9/44.7/48.7亿元，经调整净利润为9.15/8.28/10.41（前值6.16/8.14/9.43亿元），当前市值对应2023-2025年经调整净利润P/E10.6x/10.4x/9.3x，维持“买入”评级。

风险提示：影片票房不及预期、影片进度不及预期、内容监管风险、生成式AI应用落地不及预期。