江山股份(600389)：草甘膦价格触底反弹 创新药打开成长空间

核心观点

2023 年上半年农药终端需求低迷，受俄乌冲突影响行业库存高企，草甘膦价格触底。面对不利局面，公司经营逆势而上，上半年实现营业收入26.73 亿元，同比下滑48.91%；归母净利润1.94亿元，同比下降84.03%；扣非归母净利润1.97 亿元，同比下降84.08%；基本每股收益股0.4423 元/股，同比减少84.29%。未来伴随去库存化、公司多基地布局以及创新药打开成长空间，下游需求将逐步恢复，草甘膦价格有望触底反弹，驱动公司业绩增长。

(资料图片仅供参考)

事件

公司发布2023 年半年度报告

公司于2023 年8 月17 日发布2023 年半年度报告，上半年实现营业收入26.73 亿元，同比下滑48.91%；归母净利润1.94 亿元，同比下降84.03%；扣非归母净利润1.97 亿元，同比下降84.08%；基本每股收益股0.4423 元/股，同比减少84.29%。其中，二季度营业收入13.20 亿元，同比下滑47.45%，环比减少2.43%；归母净利润0.70 亿元，同比下降87.64%，环比减少43.31%；扣非归母净利润0.77 亿元，同比下降87.18%。未来伴随下游需求端释放，公司业绩有望得到提升。

简评

主营草甘膦价格见底，有望受需求恢复反弹

2023 年上半年全球经济增速放缓，农药行业出现周期性波动，农药终端需求低迷，同时受俄乌冲突影响国内外农药库存高企，草甘膦等农药原药价格见底。公司是国内四大草甘膦生产企业之一，拥有草甘膦原药产能7 万吨/年，其中甘氨酸路线产能3 万吨/年，IDAN 路线产能4 万吨/年。面对不利局面，公司稳健经营，内生增长与外延发展动力显著增强。受主要农药产品草甘膦的市场价格和销售量出现较大幅度下滑的影响，实现营业收入26.73亿元，同比下降48.91%；实现归属于母公司股东的净利润1.94亿元，同比下降84.03%。后续伴随去库存化的持续发展，以及海内外需求端逐渐恢复，主营产品草甘膦价格有望反弹。

加快建设二三基地，阻燃剂增添新动能

公司998 号基地阻燃剂二期、供热中心一期等项目均按期进入实质性建设阶段，并在已有基地的基础上，加快在枝江、贵州两地　　建设第二、三基地，推动创新药产业化和布局磷化工循环产业链，有利于产品结构优化、产业布局调整，为公司高质量发展蓄积动能。公司目前已经形成南通主基地、枝江基地、翁安基地、南通联磷四大基地并举的格局。

公司阻燃剂及其配套中间体项目生产线（2 万吨/年三氯氧磷装置、1 万吨/年BDP 装置、3 万吨/年TCPP 装置）已进入正常生产阶段，上半年实现产量19,921.45 吨，销售金额达1.6 亿元。二期阻燃剂项目也在积极筹建中，将进一步建设5 万吨/年TCPP 生产装置、0.5 万吨/年BDP 生产装置和配套2.5 万吨/年三氯氧磷生产装置，预计今年三季度实现投产，有望推动公司中间体的规模化供应，优化产业链布局，有效降低公司生产成本。

JS-T205 创新药优势显著，市场前景良好

公司拟在湖北枝江投资7.9 亿元建设“新型创制绿色除草剂原药及制剂项目”，即苯嘧草唑（JS-T205）500 吨装置、制剂生产装置等，现已基本完成了中试优化，前期进展顺利。同时苯嘧草唑原药己经在中国、阿根廷、澳大利亚、加拿大、美国和巴西获得专利授权。JS-T205 创新药功效及单耗明显优于草铵膦、草甘膦等传统农药，若投放市场有望快速放量。公司还积极推动供热中心一期项目等项目的开展，优化制剂业务平台一体化建设，推进磷化工循环一体化产业链布局，不断推动公司转型升级，为公司中长期的发展打开成长空间。

盈利预测与估值：预计公司2023、2024、2025 年分别实现归母净利润5.98 亿元、7.67 亿元，11.33 亿元，对应EPS 分别为1.35 元、1.73 元、2.56 元，对应PE 分别为16.45X、12.84X、8.69X。伴随全球去库存持续推进，农药终端需求逐步恢复，公司主业价值有望稳步提升；且公司多基地布局稳步推进，JS-T205 创新药打开中长期成长空间，将为未来业绩持续增添新动力。根据测算，公司营收和利润增速相对稳定，2023-2025 年归母净利润复合增速为37.6%，公司PEG 指标小于1，同时参考同类型可比公司的PE 平均估值为19.46X、13.11X、10.08X。

综合考虑公司的利润增速以及估值情况，公司当前股价仍然具备较好的投资价值，首次覆盖，给予“买入”评级。

风险提示：1、安全、环保风险。公司生产过程中部分原料、半成品或产成品为易燃、易爆、腐蚀性或有毒物质，且生产过程中会产生一定数量的废水、废气、废渣，操作不当易产生安全和环保事故。2、主要产品市场波动风险。我国农药行业存在重复建设、产能过剩、行业结构性矛盾突出等问题，部分产品市场存在竞争加剧、价格下降的风险。3、行业政策变化风险。随着社会对污染控制要求的逐年提高，公司生产经营活动将受到影响。4、主要原材料价格波动风险。如果原材料价格上涨，将导致公司生产制造成本上升，并有可能降低公司的产品销售毛利水平。5、汇率波动风险。公司目前出口业务总量较大，汇率出现剧烈波动时，将会影响公司业绩。

敏感性分析：如果未来下游需求不及预期、原材料波动影响产品毛利率、公司的产能相对不及预期的背景下，公司2023-2025 年的净利润预测为4.96 亿元、6.66 亿元、9.71 亿元。